「西部电子」（深度）聚辰股份：DDR5 SPD迎放量，车规EEPROM拓新局

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核心结论：我们预计聚辰股份25/26/27年营收分别为13.09/17.95/24.03亿元，归母净利润分别为4.42/6.32/8.67亿元。采用可比公司估值法，给予聚辰股份2026年27倍PE，对应目标市值170.73亿元，目标价107.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。

全球领先的EEPROM龙头。聚辰股份脱胎于ISSI，具有数十年EEPROM研发经验，早在2012年即成为三星手机摄像头EEPROM供应商，13~21年持续享受智能手机升级迭代带来的产业红利；2022年以来，公司通过与澜起科技合作的DDR5 SPD芯片成功打入服务器和PC内存模组供应链，开启第二成长曲线；2024年公司车规级EEPROM产品开始放量，有望成为公司新的业绩增长点。

DDR5 SPD服务器端持续渗透，PC端潜在空间更大。公司自DDR2世代起即研发并销售配套DRAM内存模组的SPD产品，最新一代DDR5 产品也已实现放量；当前PC端DDR5渗透率低于服务器端，我们预计，当服务器和PC市场合计DDR5渗透率达85%时，对SPD的需求量最高接近5亿颗，未来公司SPD业务仍有较大成长空间。

工规EEPROM持续增长，车规品已实现从0到1。公司智能手机摄像头EEPROM份额 2018年以来持续维持全球第一，占比最高达42.7%，尽管近两年增速放缓，但在AI手机迭代和可穿戴需求驱动下有望重新恢复增长；公司是全球少有的切入车规EEPROM的供应商之一，车规EEPROM营收2024年占公司整体营收已接近10%，在国内车企国产化诉求不断提升下，有望快速放量。

持续探索新应用品类，拓展业务边界。NOR Flash 方面，公司不断完善NORD工艺的产品布局，其相较友商产品尺寸更小、成本更低，正在向车规等高端应用领域开拓；音圈马达驱动芯片方面，公司产品从过去开环向闭环和OIS防抖升级，目前已实现向部分客户小批量供货，预期未来将持续贡献业绩。

关键假设

存储类芯片：公司存储类芯片业务具体可分为SPD、EEPROM和NOR Flash三种产品类别。1）SPD当前主要收入增量来源于配套服务器DDR5内存模组需求，PC端DDR5模组也逐步放量，从DDR5整体渗透率来看，今年有望从年初约50%提升至年末70%以上，考虑到公司份额提升以及下游客户备货和测试需求，假设25年SPD收入增速约47%，26/27年增速逐步放缓；2）EEPROM过去主要需求集中在智能手机领域，近两年手机市场需求疲软，假设未来3年需求维持平稳为主，车规EEPROM 24年开始放量，但当前市占率仍较低，未来3年预计处于快速扩张期，故假设25/26年收入增速50%/100%，27年放缓至67%；3）NOR Flash当前收入占比较低，但公司正在优化产品线，向汽车电子、工控等更高附加值的市场拓展，需求仍有提升空间，假设收入25/26/27年维持小幅扩张。综上，我们假设公司存储类芯片业务 25/26/27年营收分别为11.25/15.30/20.19亿元，对应同比增速27%/36%/32%。毛利率方面，公司传统领域产品价格相对稳定，预计毛利率波动较低，但车规EEPROM毛利率相对手机应用更高，其收入占比的提升有望拉升整体EEPROM毛利率水平，故假设公司25/26/27年毛利率分别为64.9%/66.3%/67.1%。

音圈马达驱动芯片：当前公司音圈马达驱动芯片主要为开环类产品，价值量和毛利率相较其他产品较低，公司25年开始导入闭环和CIS防抖产品，价值量和毛利率相较于开环类产品更高，已通过头部客户认证并实现小批量供货；故假设该项业务25/26/27年营收分别为1.47/2.21/3.31亿元，对应同比增速40%/50%/50%；毛利率分别为25%/30%/30%。

智能卡芯片：智能卡芯片业务在公司总体占比较低，产品主要应用于门禁卡等领域，需求较为分散，且目前业务收入在国内市场中的占有率也较小，假设未来收入规模维持小幅增长为主，价值量和毛利率维持稳定；故假设该业务25/26/27年营收分别为0.37/0.44/0.53亿元，对应同比增速0%/20%/20%；毛利率分别为26%/26%/26%。

区别于市场的观点

DDR5 SPD：市场认为该产品主要用于服务器领域，而DDR5内存条在服务器端的渗透率已超70%，进一步成长空间有限。我们认为，PC（包括台式机和笔记本）领域DDR5渗透率目前仍很低，随着端侧AI发展，AI PC或将逐步成为主流，其对内存条性能有更高要求，DDR5在PC中渗透率仍有较大提升空间，且PC市场内存条出货量较服务器更大，公司PC端DDR5 SPD产品一旦放量，有望驱动SPD业务持续增长。

EEPROM：市场认为核心增长点仍在手机需求，而智能手机出货量近两年接近饱和，汽车业务也迟迟未放量。但我们研究认为，在车企国产化诉求不断提升下公司车规业务24年开始加速渗透，且车规EEPROM市场空间和毛利率较手机更大，或打开新的成长空间。

股价上涨催化剂

AI趋势下DDR5渗透率加速提升，打开SPD需求空间；车规EEPROM导入超预期。

估值与目标价

我们预计聚辰股份2025~2027年营收分别为13.09/17.95/24.03亿元，归母净利润分别为4.42/6.32/8.67亿元。采用可比公司估值法，给予聚辰股份2026年27倍PE，对应目标市值170.73亿元，目标价107.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。

1）贸易摩擦风险；2）技术升级迭代风险；3）行业竞争加剧风险

核心指标概览